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廣發策略戴康:科創板是一次資本市場的“增量改革”

2018-11-11 10:31 來源: 戴康的策略世界

  報告摘要

  ● 科創板:一次資本市場的“增量改革”

  根據新華社,11月5日國家主席習近平在首屆中國國際進口博覽會開幕式特別宣布“在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制”。科創板旨在以“增量”促“存量”改革,對一二級市場均將產生深遠影響

  ●理順市場關于“科創板”的幾點分歧

  市場上關于科創板存在以下幾點分歧需要理順:1)科創板、創業板同屬場內市場,與新三板、N板相異;2)刨除盈利性,科創板對上市企業門檻可能要高于創業板;3)注冊制并不意味著審核標準放寬,相反在信息披露上更為嚴格。

  ●“科創板”制度展望可以參考哪些已有政策?

  科創板制度設計展望可以借鑒最近的上交所、證監會表態以及15年戰略新興板初步方案、證監會《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見》、滬倫通CDR制度設計等已設計/已出臺相關政策。

  ●“科創板”市場關心的核心要點解構

  市場非常關心的核心要點還包括差異性安排、注冊制、CDR承接、戰略配售基金參與、一二級市場平衡等,我們分別進行具體闡析。

  ●“科創板”A股影響:經驗復盤與長短期影響辨析

  科創板對A股潛在影響可分為短長期視角:1)短期而言,考慮長線資金和CDR“學習效應”,創業板資金分流“負面效應”會變弱;成長股龍頭估值收縮空間并不大;2)長期而言,“殼價值”進一步弱化取決于科創板上市門檻;無論從注冊制試點還是資本市場結構優化來看,成長股估值體系將面臨重塑。

  ●投資策略:“學習效應”下的科創板投資節奏

  投資策略層面,可以參照新三板、CDR經驗,復盤結論為:短期對成長板塊風險偏好有提振作用,中期促進成長板塊結構分化。我們認為,科創板推出在短期內會對成長板塊有風險偏好提振作用,但考慮CDR“學習效應”,成長提振效應的時間會大幅縮短,資金分流的擔心程度也會有所降低。短期建議關注直接受益的創投公司和風險偏好提振的成長龍頭(計算機、通信);中長期內關注持續受益資本市場改革的頭部券商

  報告正文

  1、科創板:一次資本市場的“增量改革”

  根據新華社,11月5日,國家主席習近平在上海出席首屆中國國際進口博覽會開幕式并發表題為《共建創新包容的開放型世界經濟》的主旨演講,其中特別宣布“在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制”,證監會、上交所隨即圍繞科創板意義、制度設計、下一步推進安排等積極表態。我們認為,設立科創板對于我國資本市場具備劃時代的意義,對一二級市場均將產生深遠影響,主要體現在以下幾點:

  •   科創板是在首屆進博會上宣布設立,進博會是今年我國非常重視的主場外交活動,意味著科創板多了一層開放包容、未來代表我國創新成果的含義。

  •   科創板是我國多層次資本市場布局的重要補充,旨在以“增量”促“存量”改革:1)對A股整體而言,將長期改變市場產業結構以及強化成長股價值投資理念;2)對創業板、新三板而言,“倒逼”其改善盈利估值不匹配、流動性不高等癥結;3)在科創板試點注冊制將提供經驗借鑒,將加快全市場由“核準制”向“注冊制”轉變,注冊制是成熟資本市場的重要制度特征。

  •   科創板為PE/VC一級市場提供了新的融資和退出渠道,未來有望吸納更多境內優秀創企(甚至境外創企)上市,讓投資者共享我國高質量發展成果。

  2、理順市場關于“科創板”的幾點分歧

  “科創板”橫空出世后,市場對此理解上存在一定分歧,主要體現在概念理解、可能的制度安排等。理順分歧點有助于我們正確理解科創板的重要意義,具體如下:

  1)科創板、創業板同屬場內市場,與新三板、N板相異

  上交所提出“科創板是獨立于現有主板市場的新設板塊”。多層次資本市場布局分為場外和場內,區分標準在于設立方是否為交易所。因此,新三板、N板屬于場外市場,而科創板、創業板屬于場內市場:新三板由全國中小企業股份轉讓系統報價轉讓;N板(全稱“上海股權托管交易中心科技創新企業股份轉讓系統”,簡稱“科技創新板”)15年由上海股交中心設立;創業板由深交所設立;科創板由上交所設立。我們認為,科創板作為場內市場未來采用競價交易可能性較大,流動性將大大高于場外市場。

  2)刨除盈利性,科創板對上市企業門檻可能要高于創業板

  證監會提出科創板“將在盈利狀況、股權結構等方面做出更為妥善的差異化安排,增強對創新企業的包容性和適應性”。我們認為,“包容性”并不意味著“低門檻”,參考當年戰略新興板初步方案和CDR門檻,科創板可能定位“淡化盈利性 創新高標準”上市企業門檻,因此短時間內容大面積擴容的可能性較低。

  3)注冊制并不意味著審核標準放寬,相反在信息披露上更為嚴格

  注冊制是國際成熟資本市場的重要上市制度,注冊制與核準制最大的不同在于審批主體不同:1)核準制由證監會審批;2)注冊制由交易所審批,證監會主要負責信息披露監督。注冊制更市場化,但這并不體味著審批要求放寬,相反,上市效率提高同時信息披露要求變得更為嚴苛。證監會在此次科創板答記者問中提出“注冊制的試點有嚴格的標準和程序,在受理、審核、注冊、發行、交易等各個環節都會更加注重信息披露的真實全面”。

  3、“科創板”制度展望可以參考哪些已有政策?

  從上交所表態來看,下一步科創板重點工作為“積極研究制訂科創板和注冊制試點方案,向市場征求意見并履行報批程序后實施”。科創板制度設計展望可以借鑒最近的上交所、證監會表態(表1)以及15年戰略新興板初步方案、證監會《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見》、滬倫通CDR制度設計等已設計/已出臺相關政策:

  •   戰略新興板初步方案。戰略新興板15年6月由國務院在“雙創”頂層設計中首次提出并由證監會、上交所負責推進。從定位初衷上看,科創板與戰略新興板相似度最高:1)在上交所設立;2)定位戰略性企業、創新型企業,在盈利性等指標上做出差異化安排。不過戰興板因資本市場制度尚未成熟(比如價值投資理念建立)而于16年“夭折”。因此,科創板可以看做是戰興板的2.0版,財務指標(注重非盈利)、上市主體(短期境內)等安排是重要借鑒

  •   證監會《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見》。該文件是在今年兩會提出“支持優質創新型企業上市融資”后不久出臺,其中對于試點企業的定位和門檻可作為科創板試點的重要參考

  •   滬倫通CDR制度設計。10月12日證監會發布《關于上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存托憑證業務的監管規定(試行)》;11月2日,上交所發布滬倫通交易制度等配套文件,滬倫通CDR基本框架落地。科創板可能是配合CDR的重要制度安排,滬倫通CDR(同樣是上交所制定)可能是制度設計展望的參考之一。

  4、“科創板”市場關心的核心要點解構

  根據上交所官網,上交所針對科創板制度設計提出:“通過發行、交易、退市、投資者適當性、證券公司資本約束等新制度以及引入中長期資金等配套措施,增量試點、循序漸進,新增資金與試點進展同步匹配,力爭在科創板實現投融資平衡、一二級市場平衡、公司的新老股東利益平衡,并促進現有市場形成良好預期。”我們將市場非常關心的注冊制、CDR、戰略配售基金、長線資金、一級市場等要點進行解構分析。

  4.1 科創板的制度差異性主要體現在哪里?

  證監會提出科創板“將在盈利狀況、股權結構等方面做出更為妥善的差異化安排”,我們認為,這里的盈利狀況、股權結構對應的是長久以來獨角獸(特別是互聯網企業)IPO的兩大重要阻礙:1)持續盈利性短期無法體現,往往非盈利;2)“同股不同權”與《公司法》、《證券法》相悖。8月證監會官網提出“將認真考慮修改公司法中‘同股同權’、‘一股一表決權’等規定”。因此,在公司法、證券法等“同股不同權”制度完善下,參考當年戰略新興板初步方案和CDR門檻,科創板可能定位“淡化盈利性 創新高標準”上市企業門檻,服務對象將重點落在優質“獨角獸”上。此外,與科創板的制度差異性還體現在注冊制試點上。

  4.2 相比核準制,注冊制有哪些優越性?

  注冊制是國際上資本成熟后的必然趨勢。由于國務院實行注冊制的授權期限延長2年至2020年2月29日,在此以前利用科創板施行試點具有重要借鑒意義。

  在科創板試點注冊制有如下優點:1)簡化審核流程、提高企業融資效率;2)由市場機制對上市企業重新定價導致一二級價差套利空間基本消失,過去套利空間依賴證監會23倍市盈率“紅線”;3)證監會專注于更嚴苛的信息披露,“爆雷”風險將大大降低

  具體注冊制模式上可以借鑒美國、香港等較為成熟先進的制度安排:

  •   美國:1)多元的審核主體和分離的審核程序:美國證券發行注冊制是一種雙重注冊結構,由聯邦政府行使發行審核權,即以信息披露為主的合規審查,而上市審核權則下放到州政府和交易所,另外證券發行中介、服務機構也承擔部分實質審核權;2)嵌入實質審核的信息披露監管;3)一系列與注冊制相配套的制度系統:如盡責的中介機構、成熟的機構投資者、暢通的退市渠道、嚴格的訴訟機制和行政執法以及企業征信監管系統等。

  •   香港:1)三層架構:股票發行過程中香港聯交所負責前線監管,香港證監會加以監察,香港政府對金融市場發展制定整體政策;2)雙重存檔:所有上市申請人及上市公司均須通過香港聯交所向香港證監會提交上市申請及信息披露材料以作存檔,也即聯交所和證監會同時審查一家公司的上市申請材料。香港證監會進行合規性審查,審查重點在于上市申請材料是否符合《證券及期貨條例》及相關附屬條例的規定,關注招股書的整體披露質量及該證券的上市是否符合公眾利益;聯交所負責上市審核,實質審核上市文件,審核的重點在于申請材料是否符合《上市規則》和《公司條例》的規定。

  4.3 科創板可能為CDR回歸、境外創企上市提供途徑

  18年兩會政府報告的最大亮點之一在于強調“支持優質創新型企業上市融資”。6月6日,證監會發布《存托憑證發行與交易管理辦法(試行)》等9份規章及規范性文件標志著CDR基礎制度設計完成。我們認為,“科創板”理論上可能更適合吸納中概股、配合CDR試點:1)近兩年赴美上市的優秀創企數量快速增長(比如今年拼多多、美團等),未來可以通過科創板吸引中概股回歸、甚至境外企業境內IPO;2)科創板由上交所設立,理論上可以為CDR試點的提供途徑,相對存量改革的負面影響較小。

  從戰略新興板的初步方案來看,短期內以境內主體為主,而對紅籌回歸導致的實際控制認定、期權激勵等問題,傾向于放松管制,但對此目前沒有明確時間表和標準。考慮到CDR試點尚未落地,我們認為,科創板可能為CDR回歸、境外創企上市提供途徑。

  4.4 千億獨角獸戰略配售基金能否參與科創板?

  證監會在科創板答記者問中提出“繼續推動長期增量資金入市”。18年以來,政策層面大力支持長線增量資金入市,我們認為,長線資金可能是科創板的重要參與方:

  •   外資方面:6月12日,QFII、RQFII資金匯出20%限制取消,QFII額度進一步提升。根據國家外匯管理局數據,截至10月30日,我國累計批準QFII投資額度1002.56億美元,上月末為1001.59億美元;累計批準RQFII投資額度6426.72億元,上月末為6401.72億元。此外,A股納入MSCI、入富進度加快。

  •   養老金方面:8月初,首批14只養老目標基金獲批。根據人社部,養老金4166.5億元資金已經到賬并開始投資。

  •   銀行理財方面:9月底新規正式放開了銀行理財投資股票,未來銀行理財將成為長線增量資金的重要組成部分。

  獨角獸戰略配售基金同樣是新經濟長線資金的重要組成部分。6月6日,我國首批6只獨角獸戰略配售基金獲批,意在:1)以長鎖定期降低流動性,減少市場沖擊;2)為新經濟企業引入多元化長線資金;3)增大投資者中簽率,體現普惠金融。從目前獨角獸戰略配售基金運營情況看,基金規模共1063.66億元,但主要投向債基等固定收益類產品,平均復權單位凈值增長率為1.4%。

  千億獨角獸戰略配售基金能否參與科創板取決于當時鎖定的基金合同,可以發現,獨角獸戰略配售基金的投資范圍包括國內依法發行上市的股票(含中小板、創業板及其他經中國證監會核準上市的股票),可見“其他情形”給科創板預留了制度空間,理論上千億獨角獸戰略配售基金能夠作為長線資金參與科創板。

  4.5 科創板擴充PE/VC融退渠道,致力于實現一二級市場平衡

  上交所提出“力爭在科創板實現投融資平衡、一二級市場平衡、公司的新老股東利益平衡”。科創板與一級市場緊密關聯,14-17年一級市場高速發展后,在18年資本趨于“理性”。投融資方面體現為PE/VC融資規模較大但投資意愿下降:根據CVSource,2018H1PE/VC募集基金規模4564億美元,一級市場融資規模依然較大,但完成募集基金規模僅341億美元,同比降幅高達74.59%。從一級市場投資金額看,18年至今僅51萬億,遠低于17年合計182萬億。

  13年“雙創”后,PE/VC資本助力一級市場創企(特別是C端前早期項目)蓬勃發展,伴隨15-17年“泡沫化”,剩下真正優秀創企后期融資需求增大。“科創板”作為新的制度供給可以緩解一級市場瓶頸:1)提供二級市場融資渠道,紓困創新民企;2)新增PE/VC退出渠道,提高資本流動性;3)避免優秀創企海外上市,讓境內投資者享受新經濟紅利。

  5“科創板”A股影響:經驗復盤與長短期影響辨析

  5.1 復盤新三板與CDR:短期提振成長板塊風險偏好

  研究科創板推出對A股影響可以參照新三板和CDR推出時的情境,在考慮“學習效應”前提下,CDR對A股影響的參考價值更高。復盤新三板(12年8月3日提出)、CDR(18年3月7日提出),可以看到,短期對成長板塊風險偏好有提振作用,中期促進成長板塊結構分化:

  •   從指數上看,新三板提出后T 30創業板指漲幅顯著,高達8.5%,但T 90出現結構性變化;CDR提出后T 30創業板微漲1.3%,T 90與新三板情況類似。

  •   從行業上看,新三板提出后T 30軍工、電子、計算機這類成長板塊超額收益靠前,T 90成長板塊分化;CDR提出后T 30計算機、軍工超額收益顯著,T 90時成長風格有所切換。

  通過新三板/CDR經驗復盤,我們認為,科創板推出在短期內會對成長板塊有風險偏好提振作用,但考慮CDR“學習效應”,成長提振效應的時間會大幅縮短,資金分流的擔心程度也會有所降低。

  5.2 短期影響辨析:創業板資金分流與成長股龍頭估值收縮?

  短期潛在影響之一為創業板資金是否分流。與CDR類似,科創板推出后,市場可能會對于創業板資金分流會存在擔心,但我們認為,這種資金分流的短期影響會變弱:1)CDR“學習效應”,監管層會充分考慮市場反映主動降低影響;2)長線資金入市加快也會間接降低分流影響,比如根據人社部,截至9月底,北京、山西等15個省(區、市)政府與社保基金理事會簽署委托投資合同,合同總金額7150億元,其中4166.5億元資金已經到賬并開始投資。此外戰略配售基金等制度安排也會降低流動性風險。

  短期潛在影響之二為成長股龍頭估值是否收縮。科創板優質企業上市(特別是獨角獸這類市值較大的創企)可能會對原有成長股龍頭“稀缺性”形成挑戰,但當前創業板市值前30%龍頭股PE(TTM)約34X,低于創業板整體44X,可見成長股龍頭估值收縮空間并不大

  5.3 長期影響辨析:“殼價值”弱化與成長股估值體系重塑?

  長期潛在影響之一為“殼價值”是否進一步弱化。這點要看科創板上市企業門檻和擴容節奏,假如上市門檻比預期高,則“殼價值”依舊存在,近期并購重組監管邊際放寬、地方國資股權受讓也表明基本面良好、短期存在股權質押等流動性困境的“殼”更值得改頭換面;而假如上市門檻比預期低,則一級市場企業更青睞科創板IPO而非并購重塑,“殼價值”會大幅弱化。

  長期潛在影響之二為成長股估值體系重塑:1)從注冊制試點來看,注冊制將打消一二級價差套利空間,成長股估值將由市場定價;2)從資本市場結構優化來看,當前A股新經濟產業市值占比較小,隨著科創板擴容,新經濟行業市值占比將會加大,成長股的長期投資價值將更加凸顯,估值方法也會根據科創企業類型和生命周期變化,比如電商平臺的估值方式通常是P/S或EV/Sales、當前創新藥的估值體系從PEG向Pipeline DCF體系轉變等。

  6、投資策略:“學習效應”下的科創板投資節奏

  根據新華社,11月5日國家主席習近平在首屆中國國際進口博覽會開幕式特別宣布“在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制”。科創板旨在以“增量”促“存量”改革,對一二級市場均將產生深遠影響。

  市場上關于科創板存在以下幾點分歧需要理順:1)科創板、創業板同屬場內市場,與新三板、N板相異;2)刨除盈利性,科創板對上市企業門檻可能要高于創業板;3)注冊制并不意味著審核標準放寬,相反在信息披露上更為嚴格。

  制度設計上,科創板可以參考戰略新興板初步方案、滬倫通CDR基本框架等。此外,市場非常關心的核心要點還包括差異性安排、注冊制、CDR承接、戰略配售基金參與、一二級市場平衡等。

  科創板對A股潛在影響可分為短長期視角:1)短期而言,考慮長線資金和CDR“學習效應”,創業板資金分流“負面效應”會變弱;成長股龍頭估值收縮空間并不大;2)長期而言,“殼價值”進一步弱化取決于科創板上市門檻;無論從注冊制試點還是資本市場結構優化來看,成長股估值體系將面臨重塑。

  投資策略層面,可以參照新三板、CDR經驗,復盤結論為:短期對成長板塊風險偏好有提振作用,中期促進成長板塊結構分化。我們認為,科創板推出在短期內會對成長板塊有風險偏好提振作用,但考慮CDR“學習效應”,成長提振效應的時間會大幅縮短,資金分流的擔心程度也會有所降低。短期建議關注直接受益的創投公司和風險偏好提振的成長龍頭(計算機、通信);中長期內關注持續受益資本市場改革的頭部券商。

(文章來源:戴康的策略世界)

(原標題:全盤闡析“科創板”)

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