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中金點評6月FOMC議息會議:美聯儲修改利率指引 為降息打開大門

2019-06-20 10:33 來源: 中金宏觀

  事件

  北京時間6月20日凌晨2點,美聯儲公布了6月FOMC議息會議決議,雖然保持利率不變,但本次會議基本為未來降息打開了大門,今年降息正漸行漸近:1)增長和通脹下調:增長動能從“穩健”下調至“放緩”,通脹“低于”目標;2)利率指引為降息打開大門:去除保持“耐心”措辭,改為“將以合適行動”(act as appropriate)保持經濟擴張;3)點陣圖:8人預計2019年降息,8人預計保持不變,1人預計加息。

  此外,一貫最鴿派的圣路易斯聯儲主席James Bullard投票反對6月會議保持利率不變的決議(要求6月降息),這也是Powell就任主席以來在FOMC議息會議決議中遇到的第一張反對票。

  此次會議最大變化是利率指引轉向降息傾向,暗示美聯儲即將進入降息周期,從而可能帶動全球進入一輪降息潮。此前美聯儲利率指引是保持“耐心”,傾向偏中性,意味著下次利率變動可以降息也可以加息;此次指引改成“將以合適行動”(act as appropriate)保持經濟擴張,意味著若下次利率變動,更加傾向于降息。這一為修改為未來降息打開大門。也因此,風險資產普漲,美債收益率走弱,美元指數一度走弱0.5%。

  修改利率指引,為降息打開大門

   政策聲明修改利率指引為降息打開大門:“將以合適行動”保持經濟擴張。與我們預期一致,此次美聯儲表示鑒于增長及通脹前景不確定性上升(uncertainties …… have increased),因而相應修改利率前瞻指引。即,去除此前傾向偏中性的“保持耐心”(意味著下次利率變化可以加息,也可以降息)這一措辭,改為更具降息傾向的“將采取合適行動”以保持經濟擴張(will act as appropriate to sustain the expansion)。這一表態基本確認了美聯儲主席Powell此前6月4日的表態,甚至連措辭都一樣,基本為未來降息打開了大門。

   點陣圖顯示2019年降息概率較大:17人中8人預計2019年降息,其中7人預計降2次。此前3月點陣圖顯示,美聯儲官員均未預計2019年降息。此次會議更新點陣圖顯示,7人預計2019年降息2次共50bps,1人預計降息1次25bps,8人預計保持不變,1人預計加息1次25bps。這一預測在兩點上偏鴿派:1)預期2019年降息的人數高達8人,因而降息vs。不降息力量對比為8:9,非常接近,只要1人再轉為支持降息,中值就將下移;2)支持2019年降息的8人中,7人從此前3月的不預期降息,直接跳到了降息2次。

  整體而言,點陣圖中值顯示,美聯儲預測的2019/2020/2021年利率變化的路徑從此前3月的0/ 1/0轉變為0/-1/ 1.2020年中值顯示降息,這是2012年以來首次。

   鴿派略不及預期,但市場降息預期進一步加碼。表面上看起來,聯邦基金利率市場預計今年降息3次,而此次點陣圖顯示官員們最多也就預測今年降息2次,鴿派程度不及預期。但從會后市場反應看,美聯儲修改利率指引,這么多年來首次為降息打開大門,這種轉變使得市場不僅沒有修正預期,反而對降息預期進一步加碼,聯邦基金利率期貨隱含今年7月降息概率已經從會前的63%上升至100%。

   當前經濟狀況評估與未來經濟預測。當前經濟狀況方面,美聯儲對增長和通脹評估整體偏弱:1)增長放緩,對增長動能描述從5月會議的“solid”調整為“moderate”;2)消費回升但投資仍弱,對消費的描述從“slowed”改為“picked up”,但投資依然保持“soft”;3)市場隱含通脹預期“declined”。不過,即使5月非農偏弱,美聯儲依然認為新增就業穩健(solid)。

  經濟預測方面,相比3月經濟預測表,此次美聯儲對2019年實際GDP預測維持在2.1%不變,但核心PCE通脹預測從此前的2.0%下修至1.8%。

   基準情形下,我們預計2019年下半年降息1次以對沖需求下行壓力,并可能傳達2020年再降息2次的信號。在假設美國對華關稅保持當前安排這一基準情形下,我們預計,隨著關稅對增長抑制作用在下半年進一步展現(因對中國2000億美元商品加征關稅于5月10日才宣布從10%上調至25%,且10日已出港的商品在6月中旬前到達美國依然按照10%稅率繳稅),以及此前財政刺激效果在下半年進一步消退,且在年底核心PCE通脹可能僅能回到1.8%左右,依然明顯低于2%的情況下,美聯儲有空間降息1次25bps以穩定需求。當然,如果發生中美貿易沖突繼續加劇的悲觀情形,我們預計美聯儲降息會時間更早、次數更多、力度更大[1]。此外,我們也預計美聯儲可能在后續傳達2020年再降息2次的信號,主因增長將掉到潛在增速以下。

  對資產價格影響:中性偏鴿信號有助于壓低利率支撐估值;圍繞實際利率下行配置思路

  5月初貿易摩擦再度升溫以來,市場對于寬松的預期持續升溫,而6月初美聯儲主席Powell對降息的暗示更是進一步提升了市場預期。此次FOMC會議通過會議聲明和散點圖傳遞相對更多的鴿派信號也有助于確認并穩定這一預期,盡管往前看政策的演變還很大程度上取決于貿易問題的演變(G20峰會中美首腦會晤)。

  如我們在《2H19海外資產配置展望:增長下行與政策寬松的賽跑》中所分析的那樣,在當前增長下行(貿易摩擦如果升級將加大下行壓力)與貨幣寬松的賽跑中,政策響應速度是關鍵。如果政策能否及時響應的話,對于緩解增長下行壓力和支撐市場表現都將起到一定積極作用。參照1998年的歷史經驗并結合收益率曲線倒掛的時間與降息間隔,在當前環境下,我們傾向認為美聯儲如果兌現降息的話,更多是ahead of the curve預防式降息,這在短期對股債可能都非壞事,不像 behind the curve降息時基本面已經迅速惡化。

  因此,我們對于下半年海外市場和主要資產面臨的環境的基準情形假設為政策趨向寬松,增長下行但未衰退。這較為類似歷史上美聯儲降息初期階段。歷史經驗顯示,這一時期市場情緒和風險資產通常都會得到一定提振,直到基本面大幅惡化。這一組合的落腳點為實際利率下行,而這又是資產配置的出發點,美聯儲9月停止縮表后為維持資產規模需要反而購入國債也或有幫助。因此,除利率債外,其他受益于利率回落的資產(如REITs、高股息率、黃金)的吸引力都將提升,股市也將受益于情緒和估值的提振。潛在上行風險來自基本面好轉及短期預期計入過多。基于這一考慮,我們對于下半年海外大類配置的建議為:黃金>股票>利率債>信用債>大宗資源品,另外農產品從歷史經驗看在降息初期或也有不錯表現。

 

  [1] 參見我們2019年6月17日發表的2019下半年全球宏觀經濟展望《下行風險增大,貨幣寬松潮起》。

 

(文章來源:中金宏觀)

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