首頁 - 財經 - 時評

MLF利率下調能讓債市重拾上漲嗎?兼論19年債市兩波調整的不同

2019-11-06 17:26 來源: 債市覃談

  國君固收 | 報告導讀:

  年內兩波債市調整有何不同?9月份以來,長端利率進入震蕩上行通道,在持續陰跌后,10月份以來債市進入加速下跌階段,直到近期才出現企穩。總結來看,“豬”只是觸發劑,市場情緒是催化劑,在兩者共同作用下,潛在的利空因不能被證偽而被市場所反應;微觀交易層面,機構兌現收益,市場在下跌過程中欠缺配置盤的承接力量。

  回顧年初以來債市走勢,4月份也出現過一波較大幅度的調整。從調整的力量來說,4月份的強度較9月份以來更大。形成這樣的差異的原因在于,4月份的調整主要因為經濟基本面預期發生較大上修,而本輪調整中市場經歷過一段時間陰跌后,情緒較為脆弱,成為驅動利率上行的催化劑,在基本面,乃至流動性方面得到的支撐并不多。

  MLF利率下調能讓債市重拾上漲嗎?結合與4月份行情對比來看,當前尚未看到一致預期反轉。我們認為,不出現一致預期的反轉,就很難看到熊牛拐點切換。此外,后續可能會存在一些新的利空因素導致市場再出現一波調整,比如,CPI可能會突破5,并且將較長時間維持在3%以上;在CPI持續上升期間,經濟企穩的跡象越來越明顯。

  9月份以來債市累計調整幅度不小,伴隨著MLF降息,市場明顯企穩。但我們認為后續仍有較大不確定性,可能導致新一輪下跌出現。至少在一致預期還沒有切換的時候,債市難言會有拐點性的大行情。建議投資者當下更多重視邊際變化而非長邏輯,維持謹慎操作。

  正文

  1、年內兩波債市調整有何不同?

  20199月份以來,長端利率進入震蕩上行階段,在持續陰跌后,10月份以來進入加速下跌階段。具體來說:

  9月份的陰跌主要因為預期中的貨幣政策放松遲遲未出現(比如MLF未降息、LPR5Y未降低),而中美貿易談判回暖導致風險偏好回升。從實際感受來看,9月初降準落地,其后整體流動性較為充裕。

  數據方面,社融略超預期,但并未改變市場對經濟趨勢性走弱的判斷。然而,9月18日關于公募基金免稅取消的事件沖擊刺激了市場神經,應該可以理解為通脹壓力上升的背景下,市場情緒已經悄然走弱。

  進入10月債市走勢持續偏弱,10中旬開始的加速下跌,主要觸發因素為CPI同比提前于預期觸及3%,高頻數據則顯示豬肉價格漲幅驚人,對CPI連續突破4%、5%的預期有所強化。在此情形下,“豬”通脹不會導致貨幣政策轉向的主流認知出現動搖。

  然而,僅僅是以上認知的轉變無法解釋市場短期內幾乎毫無抵抗的下跌。總結來看,“豬”只是觸發劑,市場情緒是催化劑,在兩者共同作用下,潛在的利空因不能被證偽而被市場所反應,比如四季度經濟數據未必如預料中差。

  此外,微觀交易層面,不少機構前三季度累積了浮盈,有兌現收益,上交年度“成績單”的訴求,這也導致了年末博弈的動力是下降的。而銀行負債壓力大,貸款、地方債擠壓了利率債的配置空間,也導致了市場再下跌過程中欠缺承接力量。

  回顧2019年以來債市走勢,4月份也出現過一波較大幅度的調整。從調整的力量來說,4月份的強度較9月份以來更大。表現在4月份形成了兩個期債的跳空低開缺口:

  跳空缺口一:4月1日公布的中國3月官方制造業PMI錄得50.5,重回榮枯線上方(前值49.2,預期49.5)。金融數據企穩傳導到經濟底出現可能提前實現,當日股市大漲也助推了利率上行。當日活躍券利率上行7-8bp。另外,3月25日(因美債收益率倒掛)和4月1日的兩個跳空缺口形成了島形反轉,也開啟了4月份一波較大的調整。

  跳空缺口二:4月12日公布的外貿、社融以及貸款數據(3月社融2.86萬億,貸款1.69萬億)均超市場預期,現券利率上行8bp左右。4月15日周一,期債大幅低開6毛錢。

  對比多個參考指標,也能得出本輪調整弱于4月份的判斷:

  ①4月份的調整經歷28個交易日,核心指標10Y國債利率上行32bp,觀察國債幾個關鍵期限,利率曲線整體大幅上行。而本輪至11月4日,共經歷39個交易日,10Y國債利率上行28bp,曲線顯著陡峭化,并且10Y國開跌幅大于10Y國債。

  形成這樣的差異的原因在于,4月份的調整主要因為經濟基本面預期發生較大上修,而正如前文所述,本輪調整中市場經歷過一段時間陰跌后,情緒較為脆弱,成為驅動利率上行的催化劑,在基本面,乃至流動性方面得到的支撐并不多。

  ②9月份以來的調整中,國債30Y-10Y利差持平,3Y AA 信用利差走闊17bp;對比4月份,彼時國債30Y-10Y利差收窄,3Y AA 信用利差基本持平。以上兩組數據側面反映出,一方面,無論是利率還是信用的絕對水位已經相對較低,缺乏吸引力;另一方面,債市欠缺配置資金承接,這也是10月中旬以來債市幾乎“無抵抗”下跌的重要原因。

  2、MLF利率下調能讓債市重拾上漲嗎?

  MLF利率下調,助推債市企穩,結合與4月份行情對比來看,當前尚未看到一致預期反轉。11月初市場情緒有所回暖,債市收復部分失地,而11月5日超預期下調MLF利率5bp至3.25%則刺激了市場神經,T主力合約收漲0.38%,指標券190210利率下行6bp。結合上文與4月份調整行情的對比,我們認為當前尚未出現一致預期的反轉。主流觀點仍從長邏輯出發,即看空經濟,貨幣遲早會進一步寬松。

  不出現一致預期反轉,就很難看到熊牛拐點切換。4月份的調整快而急,關于債市走熊的言論開始出現,但在經濟回暖被證偽的情況下,債市從熊市氛圍中走出而重拾上漲,在8個交易日后,10Y國債回到3.3%以下(3.27%),T主力合約漲至97.38(從低點上漲1.58)。

  同樣的案例,發生在18年8-9月份的調整中。2018年無疑是債券大牛市,然而進入7月份后,寬信用政策密集出臺,從7月18日央行指導商業銀行配置中低等級信用債開始,7月23日,國常會定調財政政策“要更加積極”,預期地方債供給集中放量。直至7月下旬,市場的牛市思維仍舊持續,在月末流動性寬松的推動下,長端利率持續下行。

  進入8月份,油價的持續上漲,疊加國內豬瘟、壽光水災、大宗商品價格走強,通脹壓力階段性加大。利率的調整顯著加快,情緒持續悲觀。然而,悲觀的一致預期形成后,反而帶來了市場轉機。十一長假后,央行盤前意外降準,疊加經濟維持疲弱狀態,推動債市四季度的上漲行情。

  從近期債市走勢來看,市場中的多頭思維普遍存在,核心在于經濟趨勢性走弱的長邏輯根深蒂固:隨著地產融資受限,寬信用欠缺合適載體,拿地等先行指標顯示地產投資沖動降溫,2020年一季度會見到CPI高點。然而,從上文對比18年下半年以及19年上半年兩波調整行情中,不難發現,大級別行情的起點,一定是一致預期出現拐點的時候。

  未來一致預期如何演繹?當前的情緒可以描述為:主流認知認為仍是牛市,或者說牛市必然繼續,只是因為豬通脹的利空,導致不敢貿然做多,反應在行情上為大多數時候都在震蕩下跌。然而,我們認為即便是階段性利空解除,也不見得會有太大的行情出現。因為利空的緩解,最多帶來調整速度的放緩,更何況,這個利空離真正解除時點還有幾個月時間。

  后續有沒有可能出現新的利空因素導致市場再出現一波調整?比如,投資者認可通脹會突破4,但高頻數據顯示CPI可能會突破5,并且將較長時間維持在3%以上。此外,有可能在CPI持續上升階段,經濟企穩的跡象越來越明顯。類似于年初的市場行情,也是從金融數據好轉開始,一開始市場并不買單,結果因PMI超預期直接觸發暴跌,隨后出現了市場下跌-利空出現-繼續下跌的負向反饋。

  總的來說,一致預期不出現切換,債市難言拐點。9月份以來債市累計調整幅度不小,伴隨著MLF降息,市場明顯企穩。但我們認為后續仍有較大不確定性,可能導致新一輪下跌出現。至少在一致預期還沒有切換的時候,債市難言會有拐點性的大行情。建議投資者當下更多重視邊際變化而非長邏輯,維持謹慎操作。

(文章來源:債市覃談)

[ 風險提示:以上內容僅供參考,不構成投資建議,股市有風險,投資需謹慎 ]
( 轉載聲明:本網部分文章或圖片來源于公開網絡資料,本網轉載使用出于傳遞更多信息和供人學習之目的。如轉載涉及版權方面的問題,請作者及時與本網聯系,本網將按法律規定以及時刪除或者采取其他方式妥善處理。)
約牛股票App下載
約牛股票APP下載 約牛股票APP下載
約牛股票APP下載
客服電話

客服電話

010-81912297
返回頂部

返回頂部

約牛股票APP下載 不再提示×
平码怎么算中奖